Jedním z témat, která se v posledních letech začala intenzivněji objevovat v odborných kruzích, je nástupnictví ve firmách. Po více než třech dekádách znovu fungování tržního podnikání přišla doba, kdy zakladatelé firem zvažují odchod na zasloužený odpočinek, mají už pro svou další životní etapu jiné plány a rádi by předali rodinný byznys do nových rukou. 

Nelze se divit, že často je tohle rozhodování emočně a psychicky dost náročné, zbavují se něčeho, co by se dalo nazvat jejich vlastním dítětem a do čeho vkládali roky svého života. Nejčastěji si přejí, aby rodinný podnik zůstal v rodině, ale ne vždy se generační výměna podaří. 

🎓 Caflou sérii "Moderní finanční řízení v malých a středních firmách" přináší Caflou, all–in–one manažerský systém, se kterým řídíte finance, projekty, týmy i vztahy se zákazníky na jednom místě a za dostupnou cenu.

Na řadu přichází rozhodnutí firmu prodat. Jenomže jakou má jejich firma vůbec cenu? Většina majitelů odpoví, že nevyčíslitelnou a začne vyjmenovávat, co všechno do firmy investovali, čím si firma prošla....To je docela pochopitelné, každý si cení svých výsledků velmi vysoko a nechce se jich jen tak "levně" zbavit. 

Podívejme se v dnešním článku, jak se k hodnotě firmy dostat. Vybral jsem několik používaných metod, které si popíšeme a vysvětlíme jejich princip a vhodnost použití. 

Protože naše články jsou o finančním řízení, řekneme si u každé metody možnosti, jak hodnotu firmy můžeme před jejím prodejem zmaximalizovat. Tento článek si neklade za cíl předložit úplný, detailní materiál a odborný materiál na uvedené téma, ale je určen čtenáři, který se chce s metodami seznámit a udělat si základní orientaci v problematice. 

Informace jsou použitelné jak pro situace prodeje rodinných firem, tak pro prodeje jiných podniků běžně fungujících na příslušných trzích.

Metoda "nula" do začátku

Začněme metodou „nula“, která nemá žádný exaktní základ. 
Majitel chce za prodej firmy získat konkrétní částku, kterou si určil. Cenu firmy představuje suma peněz, které požaduje/chce, protože (doplňte si sami argumenty, které Vás napadnou....). Je to jeho rozhodnutí, domnívá se, že firma má takovou a takovou cenu. Nedělal žádné výpočty, dává mu smysl s takovouto sumu o prodeji uvažovat a hledá zájemce, kteří jsou ochotni do toho jít a věří, že je najde a že jich bude třeba více, a třeba nakonec prodá i za ještě více. Osobně bych viděl takový postup maximálně v případě malého, jednoduchého „základního“ byznysu s minimem ekonomickým proměnných. Ale i v tomto případě bych doporučil majiteli provést si srovnání svých myšlenek a představ se závěry některé z výpočtových metod.

Nejčastěji používané metody

Nyní se již k těmto nejčastěji používaným metodám přesuneme konkrétně. Ne každá metoda je vhodná pro každý typ byznysu, ne každá bude podle čísel vycházet stávajícím vlastníkům jako nejvýhodnější.

Podrobněji se budeme věnovat následujícím metodám oceňování firem:
1/ diskontované cash flow
2/ multiplikační metoda
3/ kapitalizované výnosy
4/ opakované příjmy
5/ čistá účetní hodnota 
6/ LTV - CAC metoda

Existuje ještě mnoho dalších metod určení hodnoty firmy, pro doplnění bych zmínil např. burzovní srovnání (Market Comps) nebo startupové metody (Scorecard, Bercus). Ale tyto metody nejsou předmětem tohoto článku.

1/ metoda diskontovaného cash flow (DCF)

a) Princip metody spočívá v diskontování = přepočtu budoucích volných (!) peněžních toků (často pojem FCF = free cash flow) na současnou hodnotu, a to pomocí diskontní sazby, kterou je tzv. ukazatel váženého průměru nákladů na vlastní a cizí kapitál (WACC = Weighted Average Cost of Capital). 

Co je to volné cash flow (FCF)? Jedná se o volné peněžní prostředky, které lze rozdělit vlastníkům, tedy volný cash po výdajích na provoz a investice.

Vážený průměr nákladů na kapitál (WACC) si můžeme představit jako výnosový úrok, který mi podnikání přináší, aby mi dávalo smysl, jinak řečeno, kolik mi průměrně stojí peněz financovat má aktiva.

Vlastní výpočtový vzorec je složitější a není předmětem tohoto článku, dávám odkaz např. na wikipedii, na webu je nicméně obrovské množství jiných zdrojů, které se kalkulaci a všem jejím parametrům také podrobně věnují.

b) doporučení pro majitele z pohledu finančního řízení:

  • mít zpracovaný finanční plán alespoň na 5 let, plán bude reálný a podrobný (chcete se dozvědět více o finančním plánování?)
  • optimalizovat provozní výdaje (řízení cash flow)
  • omezit capex (pouze za předpokladu, kdy je to možné)
  • stabilizovat cash flow - strukturou odběratelských vztahů a smluv, stejně tak i kontrolou řízení dodavatelských vazeb, maximalizovat fixní a opakované transakce)

c) vhodné pro firmy - se stabilním a predikovatelným cash flow, např. výrobní firmy, retailové značky, možno i firmy typu SaaS.

2/ multiplikační metoda

a) Princip metody je založen na určitém ekonomickém ukazateli, který se násobí tržním násobkem, tzv. multiplikátorem dle oboru a velikosti firmy.
Nejčastěji se za ukazatele používá: EBITDA a jeho modifikace (viz dále), zisk a jeho modifikace (viz dále) nebo tržby.

EBITDA je jedním k z nejčastějších ukazatelů sledovaných firmami z pohledu ziskovosti, jedná se o zkratku zisku před započítáním úroků, daní, odpisů a amortizace (z anglického Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization). Ve finanční praxi se můžeme setkat i modifikacemi ukazatele, např. upravená EBITDA (očištěná od mimořádných, jednorázových položek) nebo EBIT (zisk před úroky a daněmi).

Další variantou ukazatele je PBT, který ukazuje výši zisku firmy před zdaněním (Profit Before Taxes) nebo PAT, což je už zisk po zdanění (Profit After Taxes).

Tržby (Revenues, Sales) jsou také často používaný ukazatel, v tomto případě bereme všechny tržby z hlavní a vedlejší, případně doplňkové činnosti, většinou nebudeme zahrnovat (ostatní) provozní výnosy a finanční, případně mimořádní výnosy.

Zatímco hodnoty ukazatelů dokážeme vypočítat z exaktních firemních datových zdrojů, složitější to už bude v případě stanovení tržního násobku. Zásadní bude dostupnost relevantních dat.

Doporučený postup zjištění multiplikátoru: 

  • přihlížet ke zkušenostem poradců 
  • analyzovat srovnatelné firmy
  • čerpat z dostupných sektorových studií
  • brát informace z dostupných dat z historických transakcí

Hodnota multiplikátoru se dle dostupných informací nejčastěji pohybuje mezi 4 - 10, nižší údaje platí např. pro maloobchod s potravinami nebo nábytkem, vyšší hodnota bude typická např. pro sektor chemického průmyslu. Konečné slovo bude ale věcí dohody a ujednání mezi prodávajícím a kupujícím. 

Určitou "nevýhodou" této metody je, že nepracuje s růstovým pohledem na firmu do dalších let, případně nereflektuje mimořádné události / výkyvy mající vliv na ekonomiku firmy. Také nebere v úvahu často unikátní know how firmy.

b) Co tedy máme udělat, abychom připravili firmu na nejlepší prodejní cenu? 
Prostor je v "optimalizaci" vstupů do EBITDA, resp. dalších zmíněných ukazatelů:

  • maximalizace obchodní marže (struktura portfolia, stabilizace, délka kontraktů, cenová ujednání)
  • controlling nákladů (struktura dle kategorií, fungující interní procesy, efektivní řízení dodavatelů služeb a materiálu, stabilní zaměstnanecká základna)
  • maximalizace tržeb (výnosů)

c) vhodná metoda pro firmy - se stabilním hospodařením, např. výrobní sektor, obchod, služby.

3/ metoda kapitalizovaných výnosů

Tato metoda bývá někdy nesprávně zaměňována s metodou multiplikační, avšak mezi oběma metodami existují jasné rozdíly ve výpočtu a jedná se tedy o dvě odlišné metody.

a) Princip metody spočívá v předpokladu, že firma bude v budoucnu generovat stabilní zisky, dosahovat jich tzv. donekonečna. Hodnota firmy je současnou hodnotou těchto zisků, které jsou přepočteny (odborně: "kapitalizovány") tzv. mírou kapitalizace. 

Co to přesně míra kapitalizace je? Ukazatel odrážející požadovanou výnosnost a riziko. Kde budeme hledat základnu pro ukazatel? Mělo by se jednat o výši dlouhodobých úrokových sazeb, státních dluhopisů nebo nákladů kapitálu. Ve výsledku vlastně určíme hodnotu firmy, která bude očištěná o inflaci.

V praxi se používají 2 různé metody kapitalizace - paušální a analytická metoda. Stručně řečeno a jak už z názvů obou metod vyplývá, analytická metoda je přesnější a bere v úvahu očekávané změny ve výnosech, investicích a dalších faktorech ovlivňujících ziskovost.

b) Maximalizovat hodnotu firmy připravenou na prodej při použití této metody znamená zejména:

  • maximalizovat čistý zisk 
  • stabilizovat čistý zisk - eliminovat nepravidelné, jednorázové náklady
  • tvořit zisk z hlavní činnosti, případně ostatní "hlavní" činnosti, nikoliv z mimořádných operací
  • snížit rizikovost obecně - diverzifikací odběratelů a dodavatelů, mít stabilní a transparentní smluvní vztahy
  • důsledně provádět daňovou optimalizaci - nevytvářet zbytečně daňovou zátěž, pokud to není nutné

c) vhodná metoda pro firmy - s relativně stabilními zisky a obtížným odhadem budoucího vývoje, tzn. nevhodná pro mladé nebo rychle rostoucí firmy.

Metoda kapitalizovaných výnosů se často kombinuje s metodou multiplikační.

4/ metoda opakovaných příjmů

a) Princip metody se odvozuje od metod multiplikačních a diskontovaného cash flow, nejedná se ve své podstatě o samostatnou metodu z pohledu metodiky oceňování firem. Metoda se ale uvádí samostatně, v zahraničí ji můžeme najít pod pojmy RRM (recurring revenue model) nebo ARR (annual recurring revenue).

Metoda vychází z předpokladu, že společnost generuje:

  • stabilní
  • pravidelně se opakující 
  • předvídatelné příjmy

Existuje tedy nízké riziko výpadku tržeb a máme zaručenou poměrně jistou předvídatelnost cash flow, což je pro potenciálního investora dobrá zpráva.

Ocenění firmy se dělá, jak bylo výše zmíněno, námi již známými metodami.
Provedeme si projekci příjmů do budoucnosti a potom je diskontujeme na současnou hodnotu. Diskontní míra bývá ale nižší než u klasické metody DCF (viz metoda 1), protože u firem tohoto typu může lépe předvídat budoucí tržby.
Výsledek násobíme multiplikátorem, který budeme hledat a volit dle postupu uvedeného v metodě 2. 

V případě této metody se násobky pohybují přibližně následovně: nižší multiplikátor např. 2-3 bude určen např. pro start up s rizikem, u menší stabilní firmy půjdeme mezi 6-10 a u silné tržní značky se dostaneme až na úroveň 10-12 x.

b) V případě volby této oceňovací metody budeme maximalizovat hodnotu firmy pro ocenění dosahováním nejvyšších hodnot stabilních a opakovaných tržeb, které budou tvořit podstatnou část výnosů, jak bylo zmíněno. 

Musíme mít tedy dobře zvolený obchodní model, portfolio adekvátních zákazníků, dobře ošetřenou smluvní dokumentaci, sledovat vývoj trendů na lokálních i globálních trzích, disponovat dostatečnou základnou kvalifikovaných odborníků a uplatňovat odpovídající marketingové strategie.

c) Vhodná metoda pro firmy, které mají PODSTATNOU část tržeb z pravidelně se opakujících příjmů. Nejčastěji tedy firmy typu SaaS, telekomunikační společnosti, energetické firmy, firmy s pravidelným předplatným (různého typu).

5/ metoda čisté účetní hodnoty

a) Princip metody vychází z jejího názvu, pro který se často používá také pojem metoda účetní hodnoty vlastního kapitálu - Net Book Value Metod. 
Určujeme tedy čistou účetní hodnotu jako rozdíl mezi aktivy a závazky.
V odborných kruzích někdy můžeme číst o tzv. ekonomické hodnotě firmy. Tento pojem není ale shodný s čistou účetní hodnotou firmy. 

Na principu metody čisté účetní hodnoty si popíšeme, které položky se při výpočtu vylučují, resp. upravují a tím zjistíme také rozdíly proti metodě ekonomické hodnoty, která pracuje s údaji, jak jsou ve výkazech uvedeny:

a1) oběžný majetek, stála aktiva, finanční majetek
oběžná aktiva - vyloučíme nedobytné pohledávky a přeceníme neprodejné zásoby na reálnou hodnotu
stálá aktiva - např. účetně odepsaná aktiva, která ale stále fungují, můžeme zahrnout zpět do výpočtu, nebývá v aktivech vůbec, proto budeme řešit, jak je do hodnoty také zohlednit

Naopak budeme vylučovat aktiva, která nepoužíváme - nevyužívané nemovitosti nebo umělecká díla, případně je můžeme ocenit samostatně.
Velké téma je nehmotný majetek - např. know how, značka, databáze klientů, které se většinou pro metodu ignorují, možno ale hledat způsoby, jak je ocenit
finanční majetek - pokud máme nějaké cenné papíry nebo podíly, měli bychom je ocenit na reálnou tržní hodnotu

a2) nevykázaná pasiva
Můžeme mít určité závazky, které jsou k datu ocenění aktuální, ale účetně nebyly ještě zachyceny. Metodicky korektní je pracovat se všemi závazky průběžně celoročně a do výkazů je zahrnovat průběžně. Jedná se např. o náklady na soudní spory, očekávané pokuty nebo závazky z pracovně právních sporů. Nejčastěji tvoříme rezervy, dohadné položky atd.

b) při použití této metody doporučuji provést:

  • komplexní, hloubkovou revizi rozvahy
  • rozdělit všechny účty a přidělit je "příjemcům" ve firmě
  • zrevidovat účetní případy podle reality
  • zaměřit se na všechny situace uvedené v bodech a1) a a2) 
  • "přecenit" rozvahu a připravit data na ocenění firmy

Tímto přispějeme k maximalizaci čisté hodnota vlastního kapitálu firmy.

c) Vhodnost metody je pro firmy typu developerské společnosti, zemědělské podniky, držitele licencí / patentů nebo třeba pro firmy v likvidaci či úpadku.

6/ LTV - CAC metoda

a) Principiálně se nejedná přímo o metodu určování hodnoty firmy, jde spíše o doplňkovou metodu k některým výše uvedeným. Základem metody je porovnání tzv. celoživotní hodnoty zákazníka (LTV - Customer Lifetime Value) s náklady na získání jednoho nového zákazníka (CAC – Customer Acquitision Cost). Výsledkem není tedy hodnota firmy, ale vlastně výkonnost na úrovni zákazníka.

Jinak řečeno, metoda se dívá na to, kolik firma vydělá na zákazníkovi po celou dobu jeho "loajality" k firmě poměřeno proti nákladům na marketing, propagaci, prodej, zákaznickou podporu, reklamace, které musela firma vynaložit k získání takového zákazníka. 

Důležité je poznamenat, že metoda ve výpočtových vzorcích zohledňuje počet zákazníků, kteří během určité doby odešli nebo přestali platit oproti celkovému počtu zákazníků, jde o ukazatel tzn. churn rate, avšak na druhou stranu neumí úplně zachytit úplně veškeré změny ukazatele.

Metoda má následující výhody:

  • je poměrně jednoduchá na výpočet, pokud máme relevantní data
  • je relativně jednoduchá na posouzení, např. pokud nám výpočtem vyjde 5:1, znamená to, že dostáváme z nových zákazníků 5x více než nás stálo v nákladech jejich získání
  • umožňuje provádět měření efektivity akvizic a dělat manažerská rozhodování a vyhodnocování, zda se společnosti vyplatí investovat do získávání nových zákazníků
  • snadnost výpočtu a interpretace dat má přímý vliv na optimální volbu marketingového mixu, resp. nákladů

Existují i určité nevýhody:

  • jestliže výhodou je jednoduchost výpočtu, stává se rovnou i nevýhodou fakt, že metoda nedokáže pracovat se změnami v rámci sezónnosti, odlišnostmi chování zákazníků a změnami v již zmíněném churn rate
  • výpočet může být také zkreslený nekvalifikovanými odhady a měřeními délky vztahu zákazníka u firmy a tím i vynaložených nákladů

b) K maximalizaci hodnoty ukazatele mohu doporučit:

  • optimalizovat marketingové náklady vhodnou formou marketingového mixu a zvýšit konverzní poměr
  • budovat a udržovat kvalitní zákaznickou péči s cílem udržení zákazníka, jeho spokojenosti, aktivní prací s klienty - oslovováním s cílem nabídky nových, ideálně dražších produktů, resp. produktů s vyšší marží, k tomu je potřeba mít zákaznický kmen segmentovaný
  • pracovat s trendovostí hodnoty ukazatele, vypočteme totiž údaje k určitému datu, ale relevantní výsledek budeme mít, když budeme údaje počítat pravidelně a výsledky sledovat a vyhodnocovat

Za "zdravou" hodnotu ukazatele se považuje poměr 3:1 (a více).

c) Použití ukazatele bude, jak už z výše uvedeného vyplývá, vhodné pro firmy s obchodním modelem typu SaaS, firmy s digitálními službami a předplatným nebo třeba pro startupy jednající s potencionálními investory.

Závěrem

Tímto jsme prošli všechny nejčastěji používané metody určování hodnoty firem. Pro výběr vhodné metody je důležité posoudit charakter podnikání každé společnosti, aktuální obchodní, akcionářskou/majetkovou situaci, ekonomické okolnosti, stav trhu a tržních podmínek nebo náladu investorů.

Pro efektivní postup doporučuji spojit se se silným a prověřeným partnerem, který majitele celou cestou ocenění a následným předáním firmy do nových rukou bezpečně, spolehlivě, profesionálně a spokojeně provede.

<< Zpět ke všem článkům ze série Moderní finanční řízení v malých a středních firmách
 

Autor článku: Ing. Zdeněk Koptík

Ing. Zdeněk KoptíkVe spolupráci s panem Ing. Zdeňkem Koptíkem, odborníkem na finanční řízení, jsme pro vás připravili sérii článků "Moderní finanční řízení v malých a středních firmách", jejímž cílem je pomoci vám rozšířit znalosti v oblasti řízení financí v malých a středních firmách. 

Ing. Zdeněk Koptík pomáhá klientům jako certifikovaný mentor, odborník na finanční řízení, specialista v oblasti controllingu s 25 lety praxe v managementu významných tuzemských i zahraničních firem.

📞 Pro odborné poradenství můžete Zdeňka kontaktovat na zdenekkoptik.cz nebo na